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金錢王者-讀後感: 價值投資的演化

新年期間讀了幾本書，其中一本是陳惠仁所寫的<金錢王者>。內容就是全球幾位出色的價值投資基金經理的訪問。當中包括華特 施洛斯(Walter J. Schloss)，馬克 墨比爾斯(Mark Mobius)，丁玉龍及謝青海。

這本書並沒太突破之處，但可以看到價值投資的演化及在亞洲地區的運用。華特 施洛斯的策略就是本傑明格拉罕的策略，買入NET NET股(就是市值低於淨流動資產)。這個策略在格拉罕時代相當有效，因為經過30年代的大蕭條，投資者對股票信心未復，加上資訊不流通，所以有很多這樣的投資機會。但現在資訊發達，基本上已不能找到NET NET股，附合條件的極有可能只是「價值陷阱」。

很多自稱價值投資者，一味以為價值投資就是買便宜，其實他們得不到精碎。股價低殘的股票，很多是有特別原因，例如行業進入夕陽，管理層能力及誠信有問題。所以價值投資極重視分散投資，一堆股票中，有幾隻股票跑出去補償其他垃圾股的損失。所以真正的價值投資法，是一種講求紀律及機械化的操作方式。假值投資者只知買便宜股，及以「平」作為選股條件，沒有用分散投資將運氣因素降低，投資風險其實是不跌反增。

NET NET股不存在(特別是亞洲)，一些價值投資者就開始看低市帳率股票，更進一步，就是將公司「經濟護城河」也作為價值的一部份(這超越了格拉罕、早期巴菲特只看財報數字)。企業質素成為了重要的考量點(但其實是弱化了價值投資的一個主要優點: 不需要投資者作出主觀判斷)。這種投資法就更講究投資者分析企業的能力(巴菲特就是當中表表者)。

價值投資來到亞洲，又多一了個困難之處，就是財報守則、法規不完善，企業管治較差。正如謝清海所說，以往他信奉集中投資，現在也要進行分散投資去避規風險。

新奧能源(2688)

投資主題

低滲透率(5% vs 日本17%, 香港10%)及中國潔淨能源需求造就燃氣市場增長。加上供氣隨住西氣東輸3期開始。新奧具有穩定增長的環境，公司要做的，就是不斷投得新項目。最大風險是國內價格控制，及中國經濟放緩，工商用戶用氣量將會減少。現時估值亦不便宜。

商業模式

新奧能源是天然氣中間商，從中石油等進口天然氣，再送到客戶。銷氣收入為主要收入來源，從2011年佔53%，增加至2013年上半年的62.3%，達51.07億元人民幣銷售。

佔收入17.8%為毛利率較高的接駁費，上半年收入為18.53億元人民幣。

銷氣收入中，工商客戶佔66.6%(2011年全年為66.9%)，住客用戶佔11.3%(2011年佔11.8%)。

燃氣的來原有兩個地方，西氣東輸的管道天然氣及LNG/CNG。中國供氣不足，所以如果西氣東輸完善，新奧可以增加燃氣銷售量。下圖便可見西氣東輸是供氣增長的主要來源。

價格仍然受政府限制，不過，工商戶的價格較市場化。

財務風險分析

公司仍然在投資期，負債比率較高，其中公司在2013年發行5億美元可換股債券(假如美元人民幣匯率6.0，相當於30億元人民幣債務)，佔總資產若一成，可換股債行使價48.62元，佔擴大後股本6.9 %，2018年到期。公司另有45.6億元人民幣10年長債，固定息率6%，到期日為2021年，所以沒有太大短期資金壓力。

近年公司都是負自由現金流，而在2013年上半年首次出現正自由現金流。上半年經營現金14.41億元人民幣，但公司預計2013年全年資本開支與2012年相若，而2012年資本開支31.5億元人民幣。所以公司不會有太多自由現金流。

估值

據ETNET數據，以50.35元計算，公司市值552億元，每股帳面值10.28港元，即市帳率4.9倍(管道以帳面入賬，所以實際的資產值應更高)。ETNET的預測市盈率22.79倍，以公司每年增長20%計，估值合理。

不過，公司具有周期性。如上面所說，工商客戶是主要收入來源，這類顧客最受經濟周期影響，有別於香港的公用股，新奧是需要留意宏觀因素的股票。

老恒和釀造 (2226)

投資主題

百年品牌，上市後，增加公司知名度，這類消費品公司有機會成為全國品牌，以現時銷售額只有3-4億，有相當不俗的市場空間可以去擴展，成長關鍵在於其擴大經銷商的合作。上市資金用於購買大米，可突破產能樽頸。風險來自其他品牌競爭及消費者口味轉變，及內地的食品安全等。

商業模式

老恒和提供天然釀造的高品質調味品，包括料酒、醬油、醋以及其他產品。料酒產品主要使用天然釀造黃酒與相對少量的酒精的混合物製成。公司於二零一一年十二月正式將天然釀造料酒概念引入成為業務。

在浙江省湖州市擁有四套生產設施。由於大規模生產天然釀造的料酒產品需要大量基酒存貨以及陳釀，自二零一零年年末公司將戰略重點轉向料酒產品時起，公司不斷增加基酒存貨。截至二零一 三年八月三十一日，公司庫存約55.4百萬升瓦壇裝的基酒。公司計劃在湖州市建造新的生產設施和租賃更多倉庫及升級現有生產設施，以提高基酒的產量以及在二零一四年之前將基酒存貨提高至約169百萬升。

公司改革了銷售模式，目前以大經銷商進行銷售，市場較小或沒有成熟的大經銷商，才主動接觸零售商。目前,在全國範圍內擁有逾200名經銷商，遍佈於30個省、直轄市及自治區。

主要原材料包括大米、大豆、小麥及包裝材料。大米是製作料酒及醋製品的主要原材料，公司向周邊地區的農民及選定的糧食貿易公司採購大米。公司集資得款項便有50%用於採購大米以支持產能增加。

盈利能力分析

老恒和自從以料酒作為主力產品後，生意大幅增加，2010年全年收入為3600萬人民幣，至2012年底已達3.37億元人民幣，2013年首8個月已有3.22億元人民幣銷售(上市前應該有點粉色，例如有機會將存貨推向經銷售商,一如以往體育品股的作法)。

公司利潤率非常高達29.7%，毛利率達60%。特別是高瑞產品，可達7成。公司產品平均售價為10-17元。顧客對調味料的價格敏感度不會太高，所以有議價能力。不過本身毛利率已這麼高，很難再有擴張的空間，所以盈利增長始終來自銷售。

財務風險分析

資產負債表沒特別，公司靠銀行貸款及自有資金發展，沒有發債券。對供應商的找數能力不高，應付帳很少。公司幾年的自由現金流都是負數，負債比率(未集資前)為186%。庫存佔資產40%。

談資產配置策略

這星期看了幾本書，首先是暢銷理財書<我用死薪水輕鬆理財賺千萬>，費雪的<50個投資迷思>，及翻看了<我比別人更認真>的筆記。

<我用死薪水輕鬆理財賺千萬>對我的啓發主要有兩點，1) 致富的關鍵是首先像富人的用錢方式，注意富人的用錢方式不是大洗特洗，富人在致富之前都很節儉，目的是儲蓄取得本金作投資。2) 指數投資及資產配置，就是以股票指數基金令組合增長，以債券指數基金平衡風險，並同時以資產配置調整。

筆者一直在思考熊市的應對方法，除了對沖外，投資組合持有相反correlation 的資產配置是其中一個可行策略。例如，股票+債券各佔組合50:50，股災時，股票急跌，而債券平穩或因避險上升，為維持50:50比例，便會沽債買股，機械式操作去吸納便宜股票。大牛市時，就沽股買債，變相機械式操作去減持貴的股票。

聽起來，好像很容易，「哇! 係喎! 賺硬!」。如果投資者硬信書本教條而不求證，注定不能成功。思考一下，就會發現要這策略成功，有幾點要注意1) 市場要夠波動，例如08年底，那時候吸納了，翌年股市大幅上升，這策略非常有效，作者也是在08年以此操作賺了一筆。然而，股票市場必需非常波動，該組合比例產生變動才能有效，例如股票比重由50變成49了，你又去重整比例至50，之後又股票升至51，你又去重整，中間輸的交易成本足以耗盡你的回報。

2) 策略基於股債走勢相反，雖然歷史數據顯示，兩者correlation為負，但仍有時間為一齊下跌，例如筆者就比較過盈富基金(2800)及港債etf( 2819)，兩者在金融海嘯最激烈的時間，是同步下跌。

3) 資產配置有效，債的比例要夠多，如果90%股票，10%債券，就完全沒有用了。但債券比重高，就降低了組合的增長潛力，資產配置在熊市表現較佳，因為你在牛市時已付出了較低增長作為「保護費」。對於年輕，組合規模小的投資者，並不適合。這策略較為適合規模大的組合。

<我比別人更認真>指出，要成就卓越，就要不斷練習。不能否定指數化投資及機械式資產配置，對規模大的投資組合有可取之處。但作為年輕人，是需要是不斷練習投資技巧的機會。

不過，我還是會推薦<我用死薪水輕鬆理財賺千萬>這書，正如東尼所講，致富不是靠投資的什麼奇謀妙計，反而是精心的儲蓄計劃及耐性的執行。筆者以此書自勉。

林少陽談價值投資

少陽兄昨日生果蔡東豪一文，葉先生講到堅持信念和執生之平衡，在今日市場操作，可否說明一下今天少陽兄之價值投資之堅持？謝謝謝謝

 

Alberto，價值投資亦分幾個派別，堅信「1+1=2」的，在當今的市況的確很難獲利；但是，我們要明白，市場的運作邏輯是「1+1=3-1」，意思是如果你能夠在半價時買入，或可考慮爭取以買入價3倍而非2倍(即剛好升返內在值的水平)出售。因為市場總有機會在高位時，出現overshoot。

 

當然，最有趣的地方在於，個別特別動聽(配合當時市場口味)的故事，賣得出的價錢，更可能是內在值(intrinsic value)的5或10倍，以上面算式表示，則是：「1+1=5-3」或「1+1=10-8」。在5元買入的可能最終輸3元，但在10元接了火棒的，則可能最終輸8元。

 

在極端悲觀的情況下，這10元可能暫時只以1元或更低出售，於極高位買下貴價資產的投資者，有機會暫時錄得9元甚至更多的損失。

 

對價值投資原教旨主義者來說，我們可以做的，就是以內在值一半買入資產，並期望以雙倍價錢出售；任何以2元或以上買入的，心態都屬於投機。

 

但是，對於部份懂得捕風的投機者來說，如果火乘風勢，由2元至到10元，獲利是4倍而非1倍，而且這一段泡沫初起的階段，升勢才是最勁。

 

因此，我們不能說這些人的邏輯有問題。我不知這是不是就是所謂的「執生」部份。基於上述的判斷，我想最穩陣的做法，依然是1元買入價值2元的資產，但同時奉送一個可以吹得很大(例如5-10倍內在價值)的美夢，然後於3元開始每升1元便減持。

 

舉個例子，閣下可以在1元時買入7個蘋果，當蘋果售價升到3元時先變賣一個，然後一路每升1元賣一個，最後閣下可能未能賣得10元的最高價錢，但最終還是可以用6元平均價錢(而非2元)出售了手上所有蘋果，平均獲利是5倍而不是1倍。

 

當然，最高明的做法，當然是等到煙花最盛放的時候離場。但問題在於，我們如何判斷，或應這麼說，我們如何說服自己，明明這只是值2元的貨色，最終的最高成交價，可以去到10元？

 

上述其實是結合了「泡沫投資」與「價值投資」兩個方法。對於部份投資者來說，甚至可能是在市場剛出現泡沫時才是應該入市的時候，因為當股價跌至應有價值一半的時候，由於市場情緒太過悲觀，要扭轉市場心理，所須等待的時候，可能遠比在泡沫初起時長得多。

 

以上當然只是紙上談兵，查實，價值投資應用得最好的地方，還是在增長股的投資。即是畢菲德所說的，找一條足夠長的斜坡，用合理的價錢，買入一塊雪球，讓這塊雪球持續不斷地滾下去，直至斜坡的盡頭為止。

 

這條斜坡，就是企業的每股可分派盈利的動力。若找到一些我們相信可持續多年維持高增長的股份，我們便應該將之放入保險箱，但同時定期檢查雪球目前所在的位置，看看是否已滾到斜坡的盡處。這個方法，應該是比較有把握，因為畢竟一隻概念股，究竟會在上升1-10倍之間任何一個位置停下來，事前其實是沒有法子可以準確預測得到的。

 

斜坡的斜度，由企業盈利增長動力及估值能否重估決定。而盈利增長動力，主要來自營業額的增長以及利潤率的提升。如果能找到營業額、利潤率及估值同時擴張的投資，則有如買馬票中了三重彩一樣，賠率將遠高於泡抹投資法的回報。像這樣的投資，機會不是經常有。最近我們知道已經發生的，主要是科網股龍頭騰訊(700)，以及濠賭股龍頭銀河娛樂(27)。

 

價值投資法，其實是可以跟泡沫投資法兼容的。絕大部份投資者，最大的阻力是自己在賺錢項目上獲利的心魔，阻止了我們獲取高回報的機會。這包括我自己在內，亦往往沒有持有牛股足夠長時間的耐性。

印證價值投資法 - 轉載

由於價值投資法目前還沒有非常精確的標準定義，因此很難以量化的形式來表明這種方法突出的優越性。例如價值基金經理人①在評估某一公司時，一般都是依據不同的財務數據組合，通過本益比、股價賬面價值比（price-to-book，P/B）、價格銷售比（price-to-sales，P/S）與股利收益率（divident yield）等一些指標比率來體現價值投資法的優點。對用這些比率作為投資依據的投資人的成果研究表明，使用價值投資法確有成效。

　　格雷厄姆的凈流動資產法

　　格雷厄姆是最早通過分析公司的一般特質來分析股票從而獲利的人之一。20世紀30年代初，他發展出所謂的"凈流動資產法"（net current asset approach）。這個方法要求買進的股票價格必須低於該公司流動資產（營運資產減去負債）的66%。例如，一家公司的流動資產為每股20美元，流動負債為每股15美元，那麽凈流動資產為每股5美元（20-15=5）。如果該股價低於5美元的66%，也即低於每股3.3美元，格雷厄姆就會買進這家公司的股票。此後20年裏，格雷厄姆一直使用這個方法管理私人戶頭資金。他的研究顯示，在30年間以這個方法買進股價低於凈流動資產的股票，每年的獲利率約為20%，遠遠超過大盤的獲利率。

　　50年後，紐約州立大學財經副教授亨利•奧本海默（Henry Oppenheimer）於1986年重新檢驗格雷厄姆理論，發現它仍適用於現代。奧本海默發現，如果買進股價為凈流動資產66%的股票，自1971年至1983年的總獲利率為29.4%。相比之下，紐約和美國證券交易所的股票指數在同期只上漲了11.5%。奧本海默的研究是以投資人每年依凈流動資產66%這個比率買進股票，並於一年後賣出為假設前提的。為何股價和資產負債表上的流動資產之間的神奇關系能夠成立?在後來的研究中，位於紐約的特裏布朗公司發現，公司以低於凈流動資產的比率出售股票，其股價容易出現比市場實際估計有"更大的折價"。換句話說，市場已把該股票的股價打壓到比拍賣資產還低的價位。這對於一家尚在經營的公司是不切實際的評估，在這種情況下，股價的上升便指日可待了。

　　三一公司1995年的研究

　　另一家以價值型為導向的資金管理公司--三一投資管理公司（Trinity Investment Management）發現，股票如果具備低本益比、低股價賬面價值比、高股利收益率等特性，就能夠持續領先於市場平均值。他們在一項研究中構造了一個假設的投資組合，挑選出標準普爾500指數中本益比最低的那30%公司，並追蹤其從1980年到1994年間長達14年的獲利表現。每季末該投資組合會重新洗牌，剔除高本益比股票，代之以一些新的低本益比股票。該股票組合在這段期間的年平均獲利為17.5%，而同期標準普爾500指數為13.3%。若這14年間投資一萬美元於標準普爾500指數，將可獲利5.74萬美元；但如果以同等金額投資於低本益比的投資組合，則可獲利達9.56萬美元。

　　第二項研究是標準普爾500指數中股利收益率最高的30%股票的投資組合。這次購買的是每季股利收益率最高的30%的股票，並追蹤其自1980年至1994年14年的獲利表現，結果獲利18.3%，比大盤多了5個百分點。於是，三一公司綜合本益比、股價賬面價值比、股利收益率三項要素建立投資組合，也即運用這三項比率組合來挑選標準普爾500指數股票，結果獲利又再創新高。根據這些比率挑選的標準普爾500指數股票，於1980年到1994年間股價平均上漲了20.1%，每年比市場高6.8個百分點（見圖2-1）。

　　如果能有這樣的獲利結果，為何基金經理人不用這些比率多買些股票呢?我們分析原因有以下幾點：一是大部分基金經理人永遠也不會承認自己選股可以簡化到這麽單純的概念，否則無異於承認自己手裏的"高級情報"只不過是不具任何附加值的廢紙。二是基金經理人被迫必須選擇能夠在最短時間裏產生獲利結果的股票，否則他們將爭取不到更多的客戶，他們就沒有業績，連自己的飯碗都難保。相反，選擇價值股則必須要有長抱不放的耐心。盡管事實已證明價值投資有長期的優越性，但在多頭市場時，價值投資的緩慢成果是一般人難以接受的，因為在多頭市場，最能獲得市場關註的是一天即能漲百分之幾的增長股。三是能符合三一投資管理公司選股標準的股票，都集中在少數幾個產業上。如果投資人在1996年或1997年選擇了低本益比、低股價賬面價值比、高股利收益率的個股，其投資組合必然涵蓋保險和銀行股、石油和天然氣合夥企業、房地產投資信托，以及電力公用事業的股票。而這對大多數基金經理人來說是很難做到的，原因是他們無法說服投資客戶安心地擁有集中度如此高的投資組合。

　　三一公司把同樣的研究應用在股票市場的其他類股上，例如小盤股、中盤股和其他非標準普爾500指數的公司上，並比較26年來持股期間的獲利情況，結果也是一樣，即價值型導向的股票能連續戰勝市場獲利。我們在圖2-1和表2-1中歸納了三一公司的這一重要研究結果。

　　三一公司總裁考爾德伍德（Stanford Calderwood）對這種差異做了進一步解釋。他說，過去70年來，股利所得大約占到投資人年獲利的一半。由於許多價值投資策略強調股利，所以價值型導向的經理人不必承擔巨大壓力去追求資本利得（capital gains），也即股票價差。而相反，增長型導向的經理人若不希望借助股利提高年獲利率，那就只能依賴市場行情和挑選熱門股。如果市場一年上揚9%，價值型經理人購買的股票獲利為4.5%，他只需要每股平均再有4.5%的增長就可以達到目標了。而增長型經理人避開發放股利的股票，他所要賺取的資本利得平均高出價值型經理人的2倍。此外，增長型投資人由於必須依賴估計和預測，所以很可能反而妨礙了他們的獲利；而在這方面，價值型投資人沒有後顧之憂。

　　考爾德伍德總結道："價值型經理人很少依賴不確定的未來；而增長型經理人所使用的信息大都是來自預測。證據顯示，預測往往並不可靠。價值投資法的焦點在於已知的基本面，它關註的是當前價值，即低於市場的本益比、股價賬面價值比和高於市場的股利收益率。價值股的主導要素是有合理、正確性的記錄數據。而增長型投資人關心的是利好的預期，即預估短期和長期股價是否會大幅上漲，他們依賴於對市場和整個大盤局面的預測。但研究表明，這種收益預測常常不準確。"

　　德曼：購買各類低價股

　　1996年，德曼價值管理公司總裁兼市場策略師德曼在進行一項研究中假設，如果測試投資人股票籃子中的低價股，是否依然能獲得比市場更多的獲利?他的這個項目的研究範圍涵蓋了整個股票市場。研究結果表明，買進最低財務比率的股票同樣可以戰勝市場。德曼發現，在其他類股中也有同樣現象，即如果你買進本益比最低的零售商類股，其獲利會遠超過高股價的同類股所能達到的獲利水平。德曼測量了1500家公司、44種類股在25年間的獲利表現（見表2-2），其中本益比最低的20%的公司，其獲利大幅超過最高本益比的公司，並跑贏市場。到1996年12月31日為止的過去25年間，本益比最低的20%的公司，平均年獲利率17.7%，而市場平均年獲利率為15.3%。相反，如果你買進的是類股中本益比最高的公司，那麽你的年獲利僅為12.2%。17.7% 和12.2%間的復利差異是驚人的。投資人如果以一萬美元作為初始投入，買進低本益比股票，25年後大概可以累積約57.2萬美元；而如果購買高本益比股票，一萬美元就只能變成28.9萬美元。

　　同樣重要的是，德曼也發現了持有低本益比股票在股票市場蕭條時的突出優點，即當大盤下跌時，本益比最低的股票平均只下跌6.3%，而高本益比股票平均下跌8.6%，多跌了37%。根據德曼觀點，盈虧的底線是運用好低本益比策略，除了單純地買進市場中最便宜的那20%股票外，也可以買進各類股票中的低本益比股票，以分散風險。同時采用這兩種做法具有更大的優勢在於，一旦市場上突發意外時，不會傷害到你的投資或者傷害不大。

　　德曼同時指出，投資低本益比股票的間接優點是，你可以分散投資於各類股票，並依然能戰勝大盤。

　　奧肖西斯的"有效方法"

　　如果在美國數十年來推崇價值投資法的諸多文獻都不足以說服投資人的話，那麽基金經理人奧肖內西（James O'Shaughnessy）1997年發表的論文總算達到了這一目的。奧肖內西不辭辛勞地分析了上百家上市公司1950年到1994年間的表現，希冀找到能夠真正持續獲利戰勝市場的財務因素。由於分析跨度長達44年之久，奧肖內西把增長股和價值股表現優於大盤的幾個時期作了連接，通過這一方法來消除研究時潛在的偏見。例如增長股在上世紀60年代和80年代末期的表現出奇的好，而價值股則在上世紀70年代和80年代初期表現得更好。奧肖內西當時研究的初衷並非是要證明哪一種方法更優越，卻意外地發現了一個寓意深遠的結果。

　　如同以前其他研究人員所研究的一樣，奧肖內西發現買進低本益比、低股價賬面價值比、低價格銷售比的股票（價值型基金經理人最常采用的三項比率），其獲利定能戰勝市場。奧肖內西的研究徹底推翻了市場效率（efficient market）概念。效率市場認為，投資市場中沒有一個投資人或投資機構的策略能夠長期戰勝市場。奧肖內西寫道："市場並沒有遵循隨機理論，即效率市場理論。大量的事實表明，市場不斷明確地回報特定屬性的股票（例如低價格銷售比的股票），也不斷明確地懲罰擁有其他屬性的股票（如高價格銷售比的股票）。"

　　奧肖內西在買進股票前首先以本益比來測試預期獲利。他假定投資人每年買進具有最高和最低本益比各50只股票，並隨公司價值的改變調整投資組合。其結果是，他發現低本益比股票和整體市場獲利表現幾乎沒有差異。但如果購買大盤股，低本益比股票的表現則有相當大的不同。1952年至1994年間，大盤股平均年獲利12.6%，而低本益股票比大盤股獲利高達15.5%。若以復利計算，43年下來兩者之間2.9個百分點的差異可以讓投資組合獲利擴大3倍。相反，若買進50支最高本益比的大盤股，其年獲利率僅為11.4%。

　　若再依照股價賬面價值比、股價現金流量比、價格銷售比等比率來綜合選股，則獲利更佳。投資人通常都能大幅度地戰勝大盤，一般都有2個百分點的差異甚至更高（見表2-3）。奧肖內西發現差異最大的時候是在公司股價呈低價格銷售比時買進時。一個由最低價格銷售比的50家公司所組成的投資組合，在43年間每年年獲利率為18.9%；相比之下，若不考慮價格銷售比，年獲利率是14.6%。如果我們以一萬美元為本金，43年裏，買進低價格銷售比公司的股票累積下來的復利驚人（見表2-4）。奧肖內西的發現，簡單來說，就是買進低比率的股票導致高獲利，買進高比率的股票則會帶來低獲利。

　　普賴斯的攻擊性價值投資法

　　自1974年畢業於美國俄克拉荷馬大學後，普賴斯就職於馬克斯•海因（Max Heine）成立的海因股票型基金（Heine's Mutual Shares Fund）公司。他和海因很快就發展出一套完整挖掘價值被低估公司的方法，並以收購方式清算拍賣的公司來快速獲利。數年後，盡管普賴斯的選股方向漸漸轉向流動性好的大盤股，但是他依然把目標鎖定在價值被大幅低估的公司上。普賴斯的作風相當冷酷無情，由於同時管理著好幾個基金，他會集中對個別公司的股票大量購進，然後強迫該公司管理層進行他認為能推升股價的改革。1995年，由於他的幕後操縱，大通銀行和漢華銀行（Chemical Bank）被迫合並。稍後，他還對陽光束電器公司（Sunbeam）和道瓊斯管理層采取了類似的做法，當按照他的要求撤換了這兩個公司的高級經理人後，股價隨即上漲。

　　在其基金規模不大時，普賴斯將焦點只是集中在小盤的、被低估的公司和垃圾債券（junk bonds）上，然而到了20世紀90年代中期，隨著資金的湧入，他便開始將更多的資金轉入成交量更大的大盤股上，如通用汽車、陽光束、摩裏斯、道瓊斯以及麥道航空公司（McDonnell Douglas）等。從1990年到1997年的8年間，他的旗艦基金--共同股票Z（Mutual Shares Z）基金績效幾乎超越了所有其他的基金經理人（見表2-5）。

　　內夫的"哀愁價值"法

　　內夫曾領導目前已成為美國先鋒集團（Vanguard Family）一部分的溫莎基金（Windsor Fund）長達31年，並在他1995年12月退休前，該基金已成為全美表現最優異的基金之一。在這31年間，溫莎基金戰勝了標準普爾500指數達21次，其平均年獲利率為13.7%，而同期指數為10.6%。內夫不修邊幅的生活作風體現出他出身俄亥俄州的背景，他輕視華爾街像拼命三郎似的買賣股票的方法。他把資金集中在被他稱之為"乏味與哀愁"的公司上，也就是沒人註意、經理人不疼、媒體不愛的公司上。

　　內夫在托萊多大學（Toledo）求學時，學習並接受了格雷厄姆的價值投資法則，從此再也沒有背離過大師的教誨。他繼承了格雷厄姆法則，買進公司股利高於市場平均水平的股票，以尋求確定的利潤。這個策略反映了他的穩健保守的特點，並使他較不依賴多頭市場和資本利得來保持優異的獲利。在其任職基金經理人期間，基金獲利約有40%是來自股利。師承格雷厄姆，內夫也很重視公司的資產負債表（如債務水平、流動性、資產報酬率等），而且不論市況或公司增長率如何，他都不願意買進高本益比的股票，卻在上世紀80年代，當汽車、航空和銀行股窮困潦倒時，他大筆買進。內夫擁有過人的耐心，不為任何誘惑所動，只要他認準了這是一只好股票，他便會抱住不放，及至市場將公司股票的價格推升到一個他認為公平的價格時才賣出。

　　嘉伯禮的"分離價值"法

　　位於紐約的嘉伯禮資產管理公司（Gabelli Asset Management）的創辦人--嘉伯禮，是一位坦率的人，也是業界公認的精明的企業評估員。這項特質源於他早期曾任職汽車零件和廣播界的產業分析師。廣播業依然是他的專業領域，嘉伯禮不排斥旗下的基金買進媒體、廣播和具有利基市場的電話服務公司。嘉伯禮是一個腳踏實地的分析師，他以公司未來的現金流量狀況作為評估公司的基礎，然後再判斷未來幾年該股票是否能漲到符合現金流量價值的水平。他的投資風格既結合了幾項價值投資法的特點，同時也格外重視上市公司管理層的素質和其他一些無形的因素。

　　嘉伯禮精於分離分析法（break-up analysis approach），他以公司主要部門的單獨售價作為評估公司價值的基礎，試圖找出能在兩年內獲利50%的公司股票。他同時習慣於持股至少兩年的方法，好讓市場有足夠的時間重新確定公司的股價。格雷厄姆和其他早期價值型投資人極度依賴年度報告，並懂得如何避開謠言，而嘉伯禮在這方面則更加出名，在投資前他會盡其所能地收集公司和相關產業方面的全部信息。

　　施洛斯的"斯巴坦式投資"法

　　紐約的基金經理人沃爾特•施洛斯（Walter Schloss）兼具格雷厄姆清教徒式的分析方式和巴菲特式的作風於一體，他創造了40年來在所有投資人中最好的操作業績記錄。從曼哈頓一間小辦公室起家，現年81歲的施洛斯和他的兒子埃德溫（Edwin）自20世紀50年代以來持續戰勝股票市場，他們所使用的只是最基本的交易工具，那就是上市公司的年報。他們的驕人業績表明，要規避風險而不被信息誤導的最好辦法，就是仔細研讀上市公司年報。如此做了，即便是小額投資人也能戰勝市場。

　　施洛斯恪守格雷厄姆?則，買進股價低於賬面價值的公司股票，並持有股票到市場發現錯誤為止。施洛斯認為，投資成功的關鍵在於適當地評估公司資產，不為表面漂亮好看的數字所迷惑，註意探究數字之間的相互關系。因為經過某些會計調整，公司業績可以輕易地改頭換面。如同格雷厄姆不相信獲利預估一樣，施洛斯在投資之前會絕對避免和公司聯絡。

　　盡管上世紀70年代是有史以來股票市場最不景氣的時期，但施洛斯驚人的操作成績仍使他成為20世紀最傑出的基金經理人之一。直到1997年為止，施洛斯的基金復合年利率為20%，而同期市場則為11%。施洛斯父子以合夥方式經營基金，收取獲利的25%作為管理費，但在賠錢的時候是不向投資人收費的。表2-6顯示他們不含管理費的年度成績。

積極型價值投資法-書摘

作者: 該書作者Vitaliy N. Katsenelson

筆者: 業餘分析師

周末看了一本書，<積極型價值投資法> 英文名字是Active Value Investing Making Money in Range Bound Markets。本書可大概分為兩部份，1)作者認為牛市及熊市以外，還有盤整(Range Bound Markets)，他解釋了盤整是什麼，股票的回報又什樣。2)第二部份就是一般價值投資書的都會碰到的，例如什樣看好企業，估值及操作等，由於筆者已飽閱很多這類的書，所以不覺得有太多新意。

盤整市場與熊市的差別在於，熊市是估值(市盈率)及盈利同時收縮，例如2007、2008及90年代日本，盤整市場就是只有估值收縮，盈利可能持平及穩步增長。由於估值收縮抵消了盈利增長，所以投資回報持平，並下跌。盤整市場又是中值回歸(mean revision)的時期，牛市的超額回報，在盤整市「奉還」，所以經歷牛市及盤整市後，投資回報會有超額拉回至平均報酬率(例如什麼8%、10%)之類。

該書成書於2007年，但筆者認為盤整市卻相當能反映2010年市場冷靜後，港股及內銀股的情況。港股2009年後大幅上升，但這是由宏觀帶動，2010年至現在，雖然公司的盈利增長，但估值是一值收縮(除了科技股，賭股外)，明顯的例子是內銀股，估值由幾年前的10倍(當時好多人已說好平)，盈利亦一直有增長(大概是一成左右，但筆者好久沒有跟蹤了)，但平可以更平，現時估值已收縮至5倍。

那如何應對盤整市? 作者認為是「選股」，挑選盈利增長而且優質的公司(盈利增長夠的話可抵消估值收縮，優質公司有利估值的抗縮力)。優質公司有利估值的抗縮力是筆者自己的想法，優質公司就是具有誠實管理層、穩定公司盈利及穩健財政等特質的公司。由於長線基金靈活性不足，他們只能找這類長坐，有這類基金支持，公司的股價會較為穩定。

王華文章精選

聖誕假期前看了一本書<對沖拆解王>，當中的一些想法筆者未有想到，特意在網上找回些文章，以作記存。資料來源: http://blog.sina.com.cn/u/1890787253

其實長綫基金的決策速度也分為三種，第一種是基金內的分析員自己有倉位，可以直接下達命令給基金內的trader（交易員）到市場買賣股票，如果基金內的基金經理最終沒有配置相關股份而該股份真的大升，基金經理甚至有可能被CIO（Chief Investment Officer）修理，這種基金內的分析員權力及地位均很高。

第二種為游說型的買方分析員，他們有自己的虛擬組合，他們的獎金來自這virtual portfolio的收益率及年終基金經理老闆們的評分。當然，一些有口碑的基金內的分析員一upgrade或downgrade股票（內部才看到評級轉變），則有一些各地的基金經理擁躉會立刻反應配置，因此時差會減少。

第三種是個股反應最慢的結構，買方分析員需要簡單的筆記，然後約每一個PM（Portfolio Manager）談，開例會時提出觀點或召開會議，科技板塊內，他們只比較適會買賣超大市值的公司。

至於對冲基金，一般對管理層不一定很熟悉，看股價動態及經常猜長綫基金過幾天後會買或賣，因此有點像QDII一樣，追漲殺跌，一兩天內建倉拆倉，當然也有一些是contrarian（相反操作者），因為對event（事件）or catalyst（催化劑）敏感，因此交易較頻繁、較急，但欠持續性。而且trader很可能離PM或分析員都很近，因此會常常變陣。

投資時只適合定模糊目標價及概率

小投資者常常喜歡問目標價、止蝕位及被主持訓練說出在甚麼價錢買入股份。投資是一門鬥智鬥力的比賽，長綫基金不會去想別人怎樣怎樣，但對冲基金則常常猜度，有時也用套戥的心態，因此一些突如其來的個股消息，多半是內幕人士或對冲基金去估計其他參與者的未來行為而快一步動作。

了解以上邏輯，我認為投資或投機都只適合有一個很模糊的目標價及概率，相信我是極少數這樣回答觀眾題目的嘉賓。每一隻股票的速度都不一樣，因為參與者對每一隻股票均不一樣，加上每一隻股票的內幕人士及友好莊家的手法也不一樣，因此拆解需要一層一層脫。

這一篇並沒有提及一些非傳統基金，有的是只看重指標數據，不看管理層，他們的下盤速度及力度也因情況而定，並不能套用以上長綫基金的行為模式。

十項全能麻雀高手

相信我是投資炒股界第N個人說炒股如打麻，我幾個月前出版的《對冲拆解王》一秘笈中亦有提到，讓我們在這篇中結合這書中的〈十項全能炒家〉加以詳細深入討論，以下是全新創作的「乾貨」。

第一層：圖表印象派

第一層次的炒家為「圖表印象派」，這種人打麻雀為一成不變，永遠只會造自己長門那門牌，就算上家、對家都造了萬子，自己萬子長，也堅持造「水尾」萬子。如果印象派中有萬子有番子應該造混一色，就只會死造混一色。用這種方法打麻雀，其實可以打得很快，因為無需要動太多腦筋，屋邨雞糊跑馬仔格局、「風水大師」局。

第二層：只會做功課的學生

第二層次是「只會做功課的學生」，書中所提過的就不再重複，此層為價值投資初哥，在打麻雀時，不停思考自己手上的牌，看如何食到最大，或最快，他們埋打若幹，一生勞碌卻還輸多贏少，因為他們只活在自己的世界，沒有和外界接軌，只看到眼前的一棵樹。

第三層：博學的市場雜工

書中炒股第三層次為「博學的市場雜工」，他們看似甚麼牌都會打，台灣牌、香港牌、上海牌、深圳碰碰牌、鋤大弟、排九、天九、賽馬賽狗，看似樣樣識，絕對有型有格，騙到不少無知婦孺，但其實是空心老倌，無一精通，說得天下無敵，其實自己知自己事，這種人如果經歷多年股海，其實自己不會或不重注買賣股票了。

第四層：略懂莊家行為的原始人

第四層為「略懂莊家行為的原始人」，麻雀枱上如果有人出千，如放牌給下家對家上或碰，這原始人能很早嗅到這血腥味，加入防避，或走為上着。他們開始留意上家及下家的造牌進度，但仍無法較準確地預視贏的概率，只看見現有的格局。

第五層：看見決賽對手的神經刀

書中炒股第五層次為「看見決賽對手的神經刀」，對其他麻雀對手的造牌及留牌的進度有「感覺」，上家跌牌應不應吃或等自己摸更好的，開始進入Expected value的計算，而且不死造自己手上的牌，也一眼觀七，留意市場的活動。

第六層：看通基本面和市場面的文明人

第六層為「看通基本面和市場面的文明人」，洞察力可以讓你看見對手的眉頭眼額、手勢，有沒有偷雞，是否刻意作大9件見光，其實剩下的4隻為「四不像」，嚇人以讓對手棄糊。這層次開始進入專業行列，但要持續地贏，仍有一段路要走。

第七層：eAPT理論使用者

第七層是「eAPT理論使用者」，這層次下對Signal（訊號）及Noise（雜音）已有分辨能力，能很快看到叫不同「飛」數下的贏的概率，能分辨誰是空心老倌在作大，誰是暗渡陳倉暗起革命造「十三么」之外，亦能引入不同牌的不同打法，因為不同對手有不同背景及打牌習慣，也不會打一種麻雀，他們的進取程度，轉章的速度，受不同環境的影響，精神及轉數，對番子的溺愛程度都不同。表面上是小小四人枱，但中國的國技就在這四方城表現無遺。

第八層：場景模擬者

第八層「場景模擬者」，是很有挑戰性的一層，到了這層次，相信只要打的圈數在8圈以上而精神狀態良好情況下，應有2/3機會總是贏得最多的人一位。除了第七層能很快看出每人性格特質及牌路外，能像親歷其境般透視每個人的牌。當然不是出「老千」或偷看，乃是從每個人打出的牌及小動作中重組他們的牌，腦內呈現四套在流動的牌及一個愈摸愈少的牌池。

另外，到了這個層次，已根本不會再把自己手上的牌整齊排列，萬子歸萬子，索歸索，這樣亂章排列是不讓對手看出，而且每一隻牌經過沒有錨點（anchoring）的重算（recalculate），隨時、隨地、隨意改變打法。

第九層：組合拳的用家

第九層「組合拳的用家」則是不停Recalculate，每一隻，是每一隻，我沒有寫錯，每一隻牌思考，不停假設四套牌及一個池內的牌的分布，不停修正重組，其實就像上一篇文章內提到的美國科幻連續劇《Fringe》（F檔案）內的光頭observer（觀察者）從每一個「意外」中重新Recalculate或Re-calibrate去預測將來。

來到這一層次的麻雀高手，能比較準確看穿哪位對手銬起了你食糊的牌，誰已經棄了糊。攻守自如，轉章自如，隨時變陣，由造筒子清一色，變造混一色，然後留有下家要的牌，在危急時轉做對對糊，化險為夷。

第十層：知錯即改的高手

那麼，第十層是甚麼呢？是知錯即改的高手，第九層雖然已經登峰造極，但還是欠了一個自我修復功能。很多朋友打完每一盤後，問準別人同意下，看看其他人的牌是否真如所料，池內的結構資序如何，但甚少有人很冷靜地重組全局案情。

我因為習慣了打四人國際橋牌，當叫完合約後，Dummy（夢家）開牌亮相的一刻，我們已靜靜的在盤算策略，橋怎樣過，怎樣造橋，牌的分布的可能性，哪一兩隻牌是全局關鍵……，這一切已融入了打麻雀的方法內。這麻雀內除像IBM深藍超級電腦不停模擬Monte Carlo Simulation Path以戰騰前蘇聯棋王外，也不停轉章，同時因應情況棄糊，然後發現錯了，馬上重造。或例如在首圈打錯了筒子長門中章後發現上家並非真的做筒子而回頭重新造，不拘泥已失的寶貴中章筒子。永不埋怨運氣，不埋怨對手、不停改變優化自己的打法，捕捉下一次的機會。

另外，第十層應有的是動態策略的更新，例如炒股票很多人很多時在尋找10%機會去贏90%的回報，而其實很多基金經理是反過來，找到90%的機會去贏10%的回報，然後用槓桿倍大賭注。在風平浪靜下，做十三么，慢慢在拆局下發現清一色對對糊食出機會反而快人一步，在對手成形前總是把輸章早一兩圈打出。

另外，第十層的重要在於不停思考，當人的平均年齡有70至90歲，其實一生中只有大約1/10或1/2左右的腦元（neuron）被激活（activate），如果我們能夠以多角度，跨時空的思考，只要能激活另外5%的腦元，你已就非凡。

只有5%基金經理能創造 alpha

對冲基金注意力放在股價催化劑

今集想和讀者討論是另一個對冲基金及長綫基金策略上的差異。當然，為了令讀者容易明白兩者差異，我嘗試以最常見的對基金經理及最常見的長綫基金經理作例子，但事實上，基金的高手（5%屬高手，95%是很會說，但交不出成績的），大都能夠知己知彼，了解場內其對手的弱點而出手。用另一句話說，5%的對冲基金高手會想長綫基金的想法，然後在其弱點上重擊，或順長綫基金之浪而乘順風車。相反5%聰明的長綫基金也會知道對冲基金的天生弱點而連續狂買一些短綫估值超貴的所謂Fallen Angel，此乃有意識的挾空倉行為。

對冲基金天性喜歡短時間賺取高回報，因此往往把注意力放在和股價短期有強烈波動的催化劑，分析這些事件是一級訊號（First Order Signal）還是第二級甚至第三級，第四級及以後的可被視為雜訊（Noise），對股價有直接衝擊的配股集資、盈警、每股盈利增長一類的為強烈訊號，毛利率及產品Design-win即被分類為第二級及第三級。....

留意明年初CES Apple有否強勁新品

首先分辨這新消息（例如iPhone 5正式登陸中國銷售）是否雜訊，然後是First Order、Second Order、Third Order，其次分辨市場會否誤判，然後由驚喜程度量度震幅。過程中，用我前幾篇所說的eAPT法去分解，因為每天市場有無數宏觀（大部分是3rd Order）、行業（2nd或3rd order）及公司個別新聞（1st或2nd order）夾雜着，我們要從成交量、個別產業鏈內股票（最好是純因子）的波動，加加減減，去想出各方量最強的總和及其方向，估算多少對冲基金是在猜傳統長綫基金3日後的買或賣行為而「偷步」入貨、出貨或沽空。

以上一切一切，並不是一般長綫基金經理「擅於」及「樂於」做的。所以一般（不是全部，是大部分）長綫基金在追尋structural story及theme investment。簡單來說，只要公司向一個美麗的玫瑰園進發（增大市值），途中遇到小小挫折跌一小跌，長綫基金是不會沽貨的，除非大量基金單位被贖回或基金策略師調節國家權重（country weighting）或行業權重（sector weighting）。

套用這些思考模式到Apple，因為Apple是權重股，Macro因素也對其股價有強烈衝擊，我認為作中長綫投資，無論做長或短，值博率多不高，反而可猜想明年初Las Vegas的Consumer Electronic Show（CES）內會否展出比iPhone 5或iPad 4強很多的產品？短炒可能較有把握。至於三星，我覺得硬件的硬實力又是抬頭的時候了，韓國市場有外滙管制，可考慮在英國上市，美元報價的SMSN GDR.....

小弟來說，無論開市跌市，都是學習的機會，都是認錯反省的好時機。有一些科技公司出了平平無奇的業績後，股價表現堅挺，其背後原因是公司管治好、透明度高，及應變能力快。

 大海裏的救生圈

公司管治最重要

公司管治放第一，因為如果公司管治不好，則管理層說話的水分會大量增加。市好時、潮漲時、銀行放水時，真不容易看得出裸泳是誰；潮退時，反射理論令公司陷入漩渦式的惡性循環，最後是Operating deleverage（營運效益去槓桿化），即規模效應下，生意、毛利、營運利益都會大跌。

在這時，最好的避難所可能是債券，但有些資金也會流入一些有品牌、商業模式易理解、產品銷量易從公開行業數據查得到的公司。這是小弟基金拍檔提到的透明度。以小弟分析，基金經理也有老闆，在逆市時，買了日日跑輸大市的股票，問題不是最大，連跌的原因都猜不到，才是大問題。為了避免陷入這種被老闆質問、頂痰罐的日子，最好辦法是在淡市中遠離他，此乃一些基金經理生存之道。這個第二次的去槓桿化（Deleverage）就是De-rating（PE市盈率調低）的原兇。

相反，如果有品牌，即可在零售架上看到標價、有少許感覺的品牌股。尤其是出完業績同時亦有Guidance（指引）的公司。如果有全年指引，這指引猶如大海裏的救生圈，大家都爭相認購。美國上市的公司一般都有下一季的預測。在香港，這種情況是不一樣的，內裏有「走盞」。

公司管治好的公司指引，在跌市中絕對是明燈，因為有充分理由解釋。

重股東利益 吸引長綫基金

第三是應變能力快，處事以股東利益為重，當然比較吸引到長綫基金的參與，不怕你悶，只希望長做長有。

另外，小弟雖然第二年在分析員行列就獲得業內有名的最準盈利預測獎（中國、香港的IT股），但屢次估富士康（02038）的業績時，都是錯到「離行離罅」，雖然有一堆其他大行朋友一起同歸於盡，但也實在令小弟非常尷尬，至今仍感到慚愧。

歸根究底，因為香港上市的富士康上市之後從來沒有給指引，而且內部股權架構複雜到即使給我看也不一定看得明。又不像其他兄弟公司及台灣母公司有每月強迫公布的每月營收數據作依歸。小弟曾經以連續劇形式強烈建議基金賣出/沽空2038，亦反手以連續劇形式唱好2038，但其管理層依然是不動聲色，不在意，甚至有一次讚小弟文章內容啓發了富士康的市場策略，所以小弟一向非常尊重富士康管理層的專業精神，不會小氣辱罵小弟的沽出報告。可是，話說回來，小弟至今仍然不會在富士康出業績前下注或留有注碼。

聯想短時間調動資源搶佔市場

當恒指一跌就去了2,000點後，開始有超長綫基金四出打聽有甚麼股票在未來10年有穩定增幅，每年或許有10至15%的股價平均升幅，這條問題往往在大跌市時都會出現。小弟基金中的其中一個拍檔（上兩集被小弟稱為「傢伙」的那位）也有問及。以我的理解，背後其實在問管理層的應變能力，臨危不亂，化險為夷。宏觀經濟誰都說不準，但消費市場的觸覺是可以提升的。以三星電子及華為/聯想集團為例，公司非常重視情報收集、分析及消化。很多時在轉角市快人一步備貨搶灘，消費意慾來臨前則提早清庫存。依小弟愚見，日本公司包袱太多，市場敏感度低乃其近10年向下走的其中一個重要而不是所有人都深刻明白的原因。

以聯想為例，很多供應商都會非常願意配合聯想搶灘，在惠普及宏碁不小心跌倒時，乘虛而入，快速調動兵馬，快速搶佔市場，在極短時間內調動供應商的資源，在平時沒有「好好對待」供應商的企業，這是不可能做到的。這種業務上的buffer（緩沖）和前文所提的股票回購/指引緩沖就會令長綫投資者放心Long and hold，因為企業進可攻，退可守，因此不至在熊市時被「洗倉」。相反，像國內Z字頭的一間公司則往往在市況不穩，供應鍊緊張時，被供應商及合作夥伴教訓，以致生意及股價重創。

用平常心觀察基金經理 提高勝算

買大市值股票是買大趨勢

其實以一般長綫基金為例，也不太會再進一步向下挖，原因很多，但其中一個是「常理心」，大市值的股票是買大趨勢，更何況是權重股。

所以一般長綫基金如果已經買夠了某些股票，是比較少因為短暫負面催化劑而減持股票，反而可能因為有中綫正面故事或趨勢而增持該股。

因此，小投資者最好買或沽空自己的行業股票，然後用「平常心」看一眾基金經理了解到哪一步，這樣是提升勝算的最好方法。

小投資者缺乏自己作主的勇氣

大部分投資書教人分散風險，不要投資自己工作的行業，不要沽空，因為會輸無限，小弟對這些看法都很有保留。而小弟覺得這種洗腦方法的成功是在於小投資者缺乏自己作主的勇氣，白白浪費了時間及金錢追逐一些無法自主及無法重複的打法。這個剛好和基金經理的通病──過分自信，有180度的差別，兩者都不健康。

小弟在前幾篇也輕輕提到，一般人不會儍到以為自己技術高超，走入麻雀館華山論劍，但卻很少有人（基金經理及散戶）有定力在一兩張麻雀枱長打，不停提升技術，總是忍不住受人引誘到大枱或細枱賭一世。

掌握勝券最高境界：反轉反轉再反轉

小弟認為對買賣一隻股票的勝券把握可分成5個不同階段：

階段一、不了解該公司及該行業的基本面及買賣該股票的資金面。散戶大部分停留在這階段，因為散戶往往在「分散投資」的魔咒下，買了自己不熟悉的板塊，追隨中央政策/板塊輪動，追來追去。

階段二、較用功的投資者及初級分析員會較了解該股票的基本面，行業競爭及大趨勢掌握其中，但往往缺乏市場面/資金面的動向。

階段三、除了解基本面，也了解買賣該股票的是哪一種投資者，這些投資者以往對哪一些消息較敏感，此種投資者很多時知道產生額外回報（Alpha）的原因，但卻欠缺預測Alpha的能力。到了這個階段，只要冷靜、用功及專注，應該不會在麻雀枱上輸大錢。

階段四、這種投資者除掌握基本面及資金面，更對未來有前瞻性，對注碼控制得宜，甚至熟悉長短倉運籌帷握。但往往過度自信，身邊不少對冲基金朋友屬於這一種。

對股票有強烈感覺

階段五、反轉、反轉、再反轉，頂級的基金經理或專業炒家除了有階段四的大部分優點，更身輕如燕，如靈猴一般靈活，對股票有強烈感覺（不是感情），正手反手互換，反轉、反轉、再反轉，能快速承認自己的錯，快速反手更正。

以小弟為例，非科技股小弟可能還是停留在階段一、二，再生能源及科網股可能是階段二、三。而半導體及手機／電視／電子股則可能落在階段三、四、五，有些股票在某些時刻落在階段五，大多數時間在階段三、四之間。

小弟對於沒有把握贏的雀局，是小量下注，培養「感覺」，當「感覺」強烈到可作階段五的策略時，就將賭注10倍放大。