中國建築(3311)updated

下面是我對中國建築中期業績的分析:

「中國建築(3311)半年純利按年增長41%至6.53億元。但業績後股價急跌，相信原因有二，1) 中國建築毛利率急跌，2) 市場傳言明年保障房目標可能減少20%。

毛利率急跌其實因公司手上項目完成率低於30%，只能為收入入帳，而相關毛利未能確認，相信下半年更多項目完成率超過30%，這筆毛利可以確認於損益表，毛利率會擴大。
中國建築預計，以整個12-5規劃建保障房3600萬個計，公司估計只佔當中1%。2012年減20%，很有可能在後年、大後年補回，整體建3600萬個單位的大方向應該不變，而且1%市佔率影響不大。

公司又調高guidance，預計今年盈利增長會高於20%，而新合約目標由280億元調高至300億元。
公司2010年收入為119.83億元，若新合約真如管理層guidance，即相當於2010年收入的2.5倍，至少足夠確認未來兩年收入。而公司截止7月底的未交收合約為496.8億元。

以去年每股盈利0.34元計，增長兩成即約0.41元，以昨收市價5.87元計，預測市盈率為14.32倍。中國建築今年最高到過8.54元，即20.83倍市盈率。這是一個不受外圍影響的sector，而且未來5年保障房是12-5規劃的核心，最怕只是估值收縮，現價看來不妨累積。」

公司公布了8月份營運數字，未完合約額約為510.7億元，但股價仍然不斷下跌，跌至4.86元，預測市盈率跌至11.85x。

盈利沒有問題，相信是balance sheet值得關注，截止6月，手頭現金72.65億元人民幣，短期銀行借款3.41億元人民幣，非流動銀行借款49.19億元人民幣及中介控股公司借款16.62億元人民幣，現金足夠支付。上半年經營現金流2.69億元人民幣，低於純利6.53億元，應該與working capital增加有關，這是行業特性，建築工程相信佔用公司不少流動資金。

公司於5月16日供股籌集35.84億元人民幣，看來是用以支持公司可以有實力取得更多項目。

上述簡單財務分析可見中國建築資產負債表頗弱，在現時市場將注意力由損益表轉至balance sheet下，難怪股價不振。

公司業務及財政狀況不是問題，只是市場不喜歡weak balance sheet及周期性股票。

心情矛盾

港股急跌，拖累組合亦急挫。投資組合內的股份均是信心十足股票，亦因此筆者最易犯的錯誤是不願作止蝕。

例如愛股理文集團(將改名為理文化工)，將會由過後做上游CMS為主，開始更多涉獵精細化工及下游產品PSTE。理文管理層能力出色，新地皮起廠房極有優勢，因已確保瑩石供應，但要至2013年才開始生產，增持未是時候。

過去半年，組合表現一直優於大市，但在理文集團及重倉股百麗(1880)急跌，大幅拖累組合表現。幸好組合主力股份新意網(8008)在業績後急升，及最大持股新奧能源(2688)相對表現較強，抵消了跌幅。

現時心情矛盾，一來股價跌了這麼多，一些股份與高位比較是很吸引的。但筆者在上一篇文章已分析到，希臘違約並非無可能，所以不應增持股票。貪婪及想博反彈，正與恐懼對抗。

希臘違約

自己看好九月港股的理由，是有多項event可引發市場憧憬，但按上星期及本星期目前為止，市場的走勢並不如劇本一樣進行。正如索羅斯所言，如果市場發展不如預期的話，就是時候重新檢視一下。

必需承認，筆者之前是看輕了希臘違約的風險，相信德法兩國可以有力避免希臘違約及脫離歐元區。但抽離一下去想，為何希臘不能違約? 事實上，1年期希債息率高達120%，10年期息率高達40%，根本已經不能透過市場機制融資，只能靠歐盟緩助。長貧難顧，可以維持嗎?

歐元區債券可以解決息高問題，讓財困國可以降低利息成本，重回市場機制。其原理是17個成員國共同發債，利率將會是weighted average，這樣拉上補下後，財困國融資成本便可下降。但這涉及道德風險，當融資成本與國家經濟、政府財政紀律無關時，還有那一個國家會好好遵守紀律，努力工作?

所以發行歐元區債券，必需配合對各成員國債務水平及財政政策的限制，即制定財政政策要遵守的規則及懲罰機制(可能是退出歐盟或無法參與發行歐元區債券)。

由此可見，發行歐元區債券涉及慢長的過程，及技術性問題，非一時三刻可以解決。

希臘違約並非不能違約，關鍵在於如何幫助銀行，例如以EFSF資金去協助銀行，但估計仍然無法解決市場對其他歐豬國家的憂慮。

如果考慮到希臘違約不能避免，在股票市場自然不應太進取。違約前，歐盟必有協助銀行措拖，若見有這些措拖推出，則顯示違約不遠。

所以組合將會維持現時的現金水平，並長期部署一定的淡倉，不會寄望市場大幅上升，隨時以期指短倉對沖。對於九月看好則未變，因基金季結、ipo，最近看美林一份報告亦指，基金現金水平偏高，作為反向指標，代表後市有購買力。趁反彈調整組合。

Market neutral strategy

組合打算加強對沖，探取Market neutral strategy(市場中立策略)，冒求將回報率更依靠筆者的強項: 選股。

主體看法仍然認為，下周儲局議息及多隻ipo上市，市況應不會太差，提供平倉的機會。目前持有的恒指put只佔組合0.5%資金，即使計及槓桿後，應只佔2%左右，對沖明顯不足。

Market neutral strategy重點在於選股能力，透過沽期指avoid systematic risk，令回報來自個股的specific risk。即股票portfolio 跌要跌得少，升要升很多，只要在跌市及升市中贏大市，就有回報。筆者相信只要避開恒指的弱勢股，要跑贏指數不難，所以應能有一定回報。要進一步提高回報，則要time 1) future開平倉時機，2) 提高減少現金比重，及3) 加入期權，利用槓桿增加回報。

但風險在於選錯股，特別是筆者一生謹慎，喜好資產負債表健全的股份，但在升市中，通常跑出的反而會是負債重，或過份受壓的股票，所以筆者組合在反彈市中傾向落後，不得不防。

有趣的台泥(1136)

台泥(1136)公布計劃以大溢價供股，作價4.9元較前日收市價高50%，為可換作普通股的優先股，20股供3供。

明顯地，大股東唔想小股東參與。

1) 50%大溢價供股
2)20股供3供，台泥2000股一手，製造大量碎股(基金影響不大，但一手起兩手止的散戶就慘了)
3)優先股不上市

包銷商是台泥大股東自己。唔想小股東參與，即大股東自己會供晒，而佢亦希望咁做。

逆向思維告訴筆者，大股東愈唔想唔想散戶做，散戶就應該更加去做。筆者會密切留意，是否有利可途。

百麗因管理層配售下跌8%，略為增持百麗，因預計市況在九月應會較好。之前已說市況應不會太淡，有奧巴馬及儲局讓市場憧憬，加上多隻大型IPO上市。

買股不買市,但不是買工業股

有股壇前輩表示股市牛二將完，建議買股不買市，可以選擇工業股。前輩生於香港黃金時期，最準是看中了香港樓市泡沫，97年沽樓全身而退。但對於其股市言論，晚輩實不敢恭維，在09年6月他聲稱為熊市反彈，晚輩仍言猶在耳。

估牛市一二三或熊市四五六，在筆者眼中，實在無謂。牛市中買中劣股差股，如07年買匯控，供埋股，今時今日都未翻身。最重要還是看手中持股，判斷買賣全取決於價值。大方向知道便可，逼自己學高手估中每一個浪，何其之難!! 很喜歡黃國英一句「投資沒有難度分」，向高難度挑戰，硬要估頂摸底，是沒有bonus的!!。

很多人以為價值投資只買不賣，超錯，有看過Snowball的話就知道，巴菲特都會沽，否則邊有錢買起成個巴郡。

組合的方針就是買一些可以長渣的股份，+一定比例的現金作投機(投機的定義之前也談過，是千載難逢但成功機會率高的機會)。

所以一向喜歡買股不買市，但不是買工業股。 工業股可能確是價值投資之選，市場是一面倒看淡出口相關股份，不排除當中有些具品牌的行業強者被低估，但問題是----散戶有訊息眼光選到這些股嗎? 大行的報告是用黎R Deal, 同基金經理講可能是另一套!! 竟然選不到股何必捨易取難。(又係認自己是散戶的時候)

而且，工業股是很難監測的股份，筆者注重buy and homework，要不停跟進update。出口工業股根本沒有足夠信訊跟進。百麗at least每季都公布sssg，香港消費我們起碼可以眼見為實。

平掉港交所淡倉及國指長倉

港股早上急跌，但歐洲股市開市上升，港股倒升收市。組合在早上平掉所有港交所Put(但想不到下午升幅更大)，而下午平掉昨日趁國指急跌的長倉，獲得微利。

再度提升現金水平，是因為後市頗多消息面，包括德國法院裁決EFSF合法性、歐央行議息、奧巴馬，G7會議。雖然九月升既機會應該較大，起碼奧巴馬及儲局已能引起市場憧憬，但預測市場走勢是相當困難，自問自己只是一名散戶，掌握訊息不會及得上基金，然而好處是不用向任何人負責，既然無法預測市場走勢，就手持現金靜觀其變。

不過今日仍然有小注吸納高鑫，及價值黃金ETF。黃金可以對沖股市，而高鑫是長線之選，當然增持的前提不是預測市場上升，所以持有現金比重仍高達三成以上。

投機不同於賭博

最近在看Niederhoffer的「The education of a speculator」，入面談到很多賭博故事。不過，解釋投資、投機及賭博的不同，筆者認為周顯的解釋值得一看。

相信很多人都同意，投資就是以長線為主，尋求長線回報，有些人會認為投資風險較低，但這一點筆者並不同意，因為風險高低全在於對投資項目的了解。周顯指出，若將不斷的投機量化，形成一個system，提供穩定的長線回報，亦算是投資。例如你投資賭場，賭場每局得勝率其實只有52%左右，但透過大量的賭局，在「大數定律」下，就能有穩定回報，所以投資賭場算是投資。若有人以造淡、期指等建立自己的trading system，同樣亦有可能將投機化為投資。

至於投機，重點就是要有「機」，這種「機」不是常常出現，但成功率要很大。當然投機在時間上來看，是較短期。有很多人認為投機是成功率很低，這是錯誤，否則每個在賭場賭博的人便是投機而非賭博。投機就是碰上一個難得的機會，你投放金錢入去。例如你知道ibond息率高於市場利率，所以用face value認購ibond是必賺，因上市當日必重返合理值，這個機會不常出現，但成功率很高。當然，如果你買入長線持有，就變成投資，若當日賺premium沽出，就是投機。

由此可見，投資及投機需要知識及分析。賭博就無需知識及分析，小心分析股票，就是投資或投機，但盲目聽人講買入就是賭博。因為你沒有分析，不知得勝率，同在賭場的賭徒沒有分別。又例如Soros當年沽英鎊，這機會是千載難逢，而他十分清楚當時環境及情況，知道勝出的機會率高，所以是投機而非賭博。

因投資者以為看看年報就是投資，實在錯得很，最重要是了解。以國壽及匯控為例，有多少人明白其業務及報表? 這些金融黑盒，專業投資者也未必看得明，投資下去，希望下個牛市這些股份會重返過往出現過的高位，這種「buy and hope」實與賭博無異。

聽no. 或因人推介就買入的賭博行為，散戶應該要避開。筆者特別欣賞經自己分析而投機成功的人。

短線看法及中聯重科經驗總結

其實見昨日差50點便可打掉21,000的熊證，但大戶仍無力推高恒指，可見沽壓之重，但自己沒有買PUT。

恒指今日再跌，財演說是觀望今晚美國非農就業報告。市場普遍對數據預期頗差，高盛昨晚又調低非農新增職位預測，所以預計星期一會跌市。但逆向思維告訴筆者，既然市場已有普遍預期，就算數據差，恒指跌幅有限。所以組合今天沒有減持，亦沒有造淡。

不是存心與市場對著幹，現時現金水平達30%，組合持股亦是精挑細選，受惠中國市場而又沒有海外Exposure，沒有減持的需要。至於為何沒有造淡，是因為現時造淡贏面不高，國壽、比亞迪、思捷及利豐這些造淡對象已經跌幅頗多，只會緩慢下跌而非急跌，筆者認為以期權或窩輪造淡，利在速戰，要「磨爛蓆」則非常不利。況且，造淡只為買保險及在跌市創造撈底需要的現金流，大市下跌而非急跌，買保險不化算。

8月份淡友頻頻得手，引得不少過往沒有造淡的投資者亦嘗試造淡，這亦增加了造淡的風險。

而且市場不乏向上借口，又有奧巴馬又有儲局議息，多一事不如小一事，正如Jim Roger所言，很多投資者失敗是因為不知道「do nothing is doing something」的道理。長賭必輸是因為出手太密，本金受手續費所侵。耐性等候，贏面高才出手，才是應付現時市況的最佳方法。

進入九月份組合似乎有個好開始，2日間組合升1.21%，因為重倉股新奧能源受惠最近天然氣格價上升有優於大市的表現，但這其實是美麗誤會，因為內地天然氣價格是受管制的。英皇鐘錶及高鑫回勇及百麗穩定的表現亦是功臣。

筆者觀察入指數是否有利可圖，總結中聯重科經驗:

1) 要早幾日前買(這樣就不宜重倉了)
2) 國指似乎不是好對象
3) last 1 min先會升

最後觀察:
入指數後第一個交易日會否下跌呢?

高鑫零售(6808)

筆者愛股、認為可以長線投資的高鑫零售(06808)終於公布其上市後首份中期業績，表現算是中規中矩。營業額上升24.1%，盈利上升41.5%。　　

相信最令市場感到意外的是其毛利率好過市場預期，按年增1.4個百分點，但看經營利潤率的話，基本是持平，約為4.8%。分析超市股，一般會較注重經營利潤率多於毛利率，比較同業聯華(00980)，其經營利潤率為3.5%。　　

細心的投資者可能會發現，高鑫的第二季經營利潤率為3.3%，較第一季度的5.7%有所下跌。不過當中涉及季節性因素，而且高鑫在第一季增加10間分店，而下半年又計劃增加34間分店，一些滯後及前期工作開支在所難免。管理層表示，公司的經營策略是透過低價，盡量推動營業額增長，並維持經營利潤率。公司維持今年4.8%的經營利潤率guidance。

筆者認為高鑫的經營利潤率應該相當穩定，所以增長的動力將落在收入能否進一步提升上。公司上半年同店銷售增長12%，管理層指當中8%是由於CPI，2%來自售價上升及2%來自量增加。由於我們預計內地CPI會維持較高水平，所以高鑫同店銷售增長回落的風險不高。　　

增加營業額的另一途徑為網絡擴張，公司在上半共開14家新店，7及8月再開4間，下半年將再有30家新店，維持全年開48間的目標，而2012年再開50-60間。

公司上半年每股盈利0.13元人民幣，以年化計算，市盈率約31倍，然而，下半年盈利應能高於上半年，故實際市盈率應在30倍以下。在營運效率，高鑫應不及物美，而言物美的店鋪集中在北京地區，潛力不及全國發展的高鑫，要找十倍股，市場發展空間不能忽視。

雖然估值仍較聯華的15倍預測市盈率高，但長線投資就是要購買具競爭優勢的企業，而非業務已經惡化的中國人壽(2628)。